安踏體育

麥格理發布研報稱，根據關稅情景分析，利潤率較高的原始設備制造商(OEM)在抵禦潛在不利因素方面更具空間，價格調整機制、采購地轉移和終端需求疲軟可能會壓縮 OEM 的利潤率，2025 年下半年訂單量可能面臨下行風險。盡管中國面向美國市場的現有産能可能會轉向國內市場，中國運動鞋産能過剩問題可控，更看好中國本土品牌，安踏體育(02020)是首選。

麥格理對運動産業鏈股最新評級及目標價

麥格理主要觀點如下：

大中華區運動裝供應鏈

鑒于近期美國關稅的相關消息，研究了頂級運動裝、鞋類和服裝品牌以及 OEM 的産品最終目的地和生産地點。總體而言，歐洲和日本品牌對美國市場的風險敞口相對較低，但大多數其他品牌將美國 / 北美視爲主要市場。對于主要的鞋類和服裝 OEM，美洲地區占其收入風險敞口的 16% - 70%。

盡管形勢仍不穩定，但 90 天的關稅暫停期給品牌客戶帶來了一些喘息空間。近期對不同 OEM 的渠道調研表明，他們的供應鏈在繼續執行已下達訂單的同時，密切關注美國與東盟國家的談判進展，然後再做出投資和搬遷的重大決策。已在運輸途中的貨物或在關稅宣布前確認的訂單不太可能發生變化，但由于終端需求面臨通脹上升帶來的更多不利因素，未來訂單可能存在不確定性。

由于訂單可見期通常爲未來六個月，2025 年第叁季度的訂單很可能已由品牌客戶下達。美國與其他國家的談判以及消費者情緒的變化仍可能影響最終訂單的確認。品牌可能會在最後一刻下單，以便在面對不確定性時擁有最大的靈活性。這也將給 OEM 帶來更大壓力，要求他們滿足品牌客戶不斷變化的需求。從長遠來看，那些能夠在不影響利潤率的情況下靈活運營的 OEM 可能更有機會獲得市場份額。

國際品牌積極調整供應鏈策略，以降低關稅上調帶來的風險和不確定性。阿迪達斯轉向 “中國爲中國” 模式，中國市場的産品主要在中國采購和生産。對于美國市場，阿迪達斯依賴其在越南和其他東南亞國家的供應鏈(從中國采購的比例不到 4%)。彪馬采用類似的本地化方法來高效管理全球業務，同時減輕關稅影響。對于美國市場，彪馬約 10% 的産品從中國采購，其余來自其他地區。在中國，彪馬也運營本地供應鏈，在國內生産産品以服務中國市場。對于非美國地區，彪馬利用本地和國際供應商的組合，以確保供應鏈平衡且有韌性。這些策略是積極的，但並非萬無一失。它降低了中國對美國市場的産能風險敞口，但隨着美國貿易政策的演變，需要持續調整(例如，90 天後東盟國家可能恢複互惠關稅)。

對中國本土運動裝品牌的影響可控

根據美國紡織品和服裝辦公室(OTEXA)的數據，2024 年中國向美國出口約 10 億雙鞋，進口價值約 84 億美元。其中，如果將運動鞋限制在協調關稅表(HTS)代碼 640411(定義爲 “運動鞋，包括網球鞋、籃球鞋和體操鞋，外底爲橡膠或塑料，鞋面爲紡織材料”)，這部分運動鞋占總出口量的 5%，出口價值的 7%。這大致相當于 4700 萬雙鞋，價值約 6.11 億美元。

考慮到中國政府可能會將這些出口産品轉向國內需求，由于與對美國的整體鞋類出口量或價值相比，這一數量相對較小，因此對運動鞋的影響相對可控。從宏觀層面量化影響，國內品牌特步在 2023 年銷售了約 5500 萬雙鞋，根據第叁方數據提供商歐睿國際的數據，特步占中國市場份額的 6%。因此，估計運動裝出口量對國內市場份額的貢獻爲個位數百分比。

出口量 / 價值貢獻相對較小的原因可能是品牌公司多年來將對美國的出貨轉移到了東南亞國家。其他 “非功能性” 鞋類可能會受到更大影響，主要體現在中國的休閑鞋品牌上。

國內制造商可能會考慮通過直播渠道和其他在線平台直接向消費者銷售産品，以消化中國的産能，同時尋找新客戶，這些客戶可以承接其運往非美國地區或中國本地市場的産能。對于前者，制造商與消費者建立初步信任並不容易，因爲鞋碼可能存在差異，退貨成本也可能較高。這些産品的目標消費者可能與品牌産品的消費者不同，因爲這些制造商缺乏品牌影響力，不太可能進行 “高端化”。

對于後者，國際品牌是否有終端需求來承接更多中國産能存疑，因爲近年來它們一直在減少從中國的采購。另一方面，質量較高的制造商可能有機會與國內品牌合作，這可能有助于提高品牌的産品質量或降低成本，因爲品牌在與供應商的談判中有更大的議價能力。

現有運動裝品牌可以通過堅持生産功能性産品保持競爭力，因爲這可能仍然是與新老競爭對手區分開來的關鍵因素。品牌可能需要進一步投資于研發、品牌建設和營銷，以更好地與消費者建立聯系。品牌可能會利用其産品開發和設計能力來脫穎而出，因爲運動裝 OEM 通常在産品設計的商業化方面更強。品牌可能比 OEM 更容易接觸到不同的上遊供應鏈合作夥伴，以進行更具創新性的産品開發，這也是品牌可以利用的領域。

大多數鞋類品牌和 OEM 減少了對中國的采購依賴

根據品牌和 OEM 的披露信息，越南、柬埔寨和中國仍然是主要的采購地，一些品牌將印度尼西亞和印度作爲新興的采購地。美國與越南之間的關稅條款可能對品牌和 OEM 産生重大影響。大多數披露了中國采購占比的品牌，這一比例從個位數到全球采購總量的叁分之一不等。品牌利用中國的産能，憑借較短的生産周期來滿足中國本地市場和非美國地區的需求，因此從中國運往美國的貨物比例可能很小。

對于未定量披露采購份額的品牌公司，以下爲定性信息：

VF Corporation(VFC.US)：産品主要來自約 35 個國家的約 320 家獨立承包商制造工廠。

Under Armour(UAA.US)：約 63% 的服裝和配飾産品在約旦、越南、柬埔寨和印度尼西亞制造，幾乎所有鞋類産品由九家主要合同制造商生産，這些制造商主要在越南、印度尼西亞和中國運營。

Deckers(DECK.US)：大多數制造商位于中國和越南，公司開始在印度尼西亞實現鞋類采購的多元化。

Dick's Sporting Goods(DKS.US)：大多數垂直品牌商品在國外制造。

Skechers(SKX.US)：大多數産品在中國和越南制造。

New Balance(未上市)：根據 2024 年 9 月的供應商名單，産品從 26 個國家的工廠采購。

亞瑟士(7936.JP)：産品主要從越南、印度尼西亞、中國、柬埔寨、日本、葡萄牙和巴西采購。2023 年，越南、印度尼西亞和柬埔寨生産了亞瑟士 95% 以上的鞋類産品。公司計劃從 2028 年起擴大從印度的采購。

Crocs(CROX.US)：Crocs 品牌主要從越南采購，在中國、印度尼西亞、印度、墨西哥等國家還有其他第叁方制造商。

1. 分析關稅對鞋類價值鏈的影響

在評估關稅對整個美國價值鏈的影響時，了解一雙鞋的零售價格在上下遊之間的分配情況很有幫助。目前，進口關稅按離岸價(FOB)的一定百分比計算，關稅由品牌客戶承擔。在基本情況下，假設關稅爲 15%。在關稅上調情景中，假設進口關稅從 15% 提高到 25%。

(1)基本情況假設(基于渠道調研)

零售商：假設標價 100 美元，是 FOB 價格(制造成本)的 4 倍;假設整體折扣爲 30%，綜合考慮全價和折扣價銷售;毛利率假設爲 43%，參考 Footlocker 等領先運動裝零售商約 40% 的毛利率和 Dick's Sporting Goods 約 50% 的毛利率，租金費用不計入銷售成本，假設爲固定金額;淨利率假設爲 5%，參考 Footlocker、Dick's Sporting Goods 和 Hibbett Sports 等運動裝零售商。

品牌商：假設品牌商以零售標價 100 美元的 40%，即 40 美元的批發價賣給批發商;估計品牌商的毛利率爲 38.75%，這是扣除關稅、運費和保險費以及制造商出廠價後的利潤;假設運費和保險費合計爲出廠價 / FOB 成本的 7.5%;假設關稅爲出廠價 / FOB 成本的 15%;假設淨利率爲 7.5%，參考美國各類鞋類品牌的平均淨利率，其余成本包括稅收和公司間接費用。

制造商：假設鞋類制造商的毛利率爲 20%，淨利率爲 5%，參考主要鞋類制造商如裕元的利潤率。

(2)關稅從 15% 提高到 25%，消費者承擔全部成本轉嫁

這意味着需支付的關稅增加 2 美元，達到 5 美元。假設零售商和品牌商保持相同的利潤率，零售商需將零售價格提高 7.1%，交易價格從之前的 70 美元提高到 75 美元，消費者面臨的價格上漲 8.2%。在這種情況下，品牌商通過提高批發價格保持利潤率(7.5%)，零售商也能維持美元計價的利潤(3.50 美元)，制造商的利潤率(5%)保持不變。

(3)關稅從 15% 提高到 25%，各方分擔關稅影響

在這種情況下，假設各方(零售商、品牌商和供應鏈)平均承擔 0.67 美元的關稅負擔(2 美元的新增關稅除以 3)。實際中，關稅負擔的分擔可能取決于供應鏈各方的談判和相對議價能力。對于 OEM 來說，假設他們能夠將部分關稅負擔轉嫁給上遊供應商(此處假設轉嫁比例爲 50%，即 0.34 美元)。如此一來，制造收入(FOB 價格)將下降 3.5%，而銷售成本將下降 1.9%，導致制造商毛利率下降 1 個百分點，淨利潤受到 37% 的負面影響。

對于品牌商而言，批發價格將從 40 美元上漲 3% 至 41.20 美元，淨利潤受到 16.7% 的負面影響。由于 FOB 價格下降，品牌商在實際支付關稅時略有受益(基于 19.30 美元的 FOB 價格計算，實際只需支付 4.80 美元關稅，而非最初計算關稅分擔時的 5.00 美元)。

對于零售商，承擔額外關稅後淨利潤下降 20%，意味着淨利率收縮 1 個百分點。假設固定間接費用、稅收和租金費用不變，零售商將零售價格從 70.00 美元提高 0.7% 至 70.50 美元。反過來，假設品牌商以 60% 的折扣(不變)銷售給零售商，標價將提高 2.9% 至 102.90 美元。

(4)關稅從 15% 提高到 25%，供應鏈承擔所有額外關稅

再次假設將 1.00 美元(2.00 美元新增關稅的一半)的關稅負擔轉嫁給供應商，且制造間接費用和稅收相對于基本情況保持固定。經計算，OEM 仍可獲利 0.20 美元，而在基本情況下爲 1.00 美元(若 OEM 承擔剩余全部 1.00 美元關稅，則不應獲利)。在這種情況下，制造收入(FOB 價格)將下降 8%，銷售成本下降 5%，導致制造商毛利率下降 2.6 個百分點，淨利潤受到 80% 的負面影響。假設只要品牌商能夠保持總成本(FOB 價格加關稅)不變(本案例中爲 23 美元)，就會允許部分利潤轉移給 OEM(因 FOB 價格降低而實際支付的關稅減少)。由于 FOB 價格降低，實際支付的新增關稅也從 2.00 美元降至 1.60 美元。

在這種情況下，品牌批發價格和零售商交易價格與基本情況相同，消費者也不會受到影響。

2. 關稅對服裝價值鏈的影響

在說明了鞋類的例子之後，現在分析服裝領域關稅上調的影響。采用類似的分析方法，在基本情況下仍假設關稅爲 15%，在關稅上調的例子中，假設進口關稅從 15% 提高到 25%。

(1)基本情況假設(基于渠道調研)

零售商：假設標價 40 美元，是 FOB 價格(制造成本)的 4 倍;假設整體折扣爲 30%，綜合考慮全價和折扣價銷售;毛利率假設爲 44%，因爲服裝零售商通常比鞋類零售商更盈利，租金費用不計入銷售成本，假設爲固定金額;淨利率假設爲 6.5%，因爲服裝淨利率通常高于鞋類。

品牌商：假設品牌商以零售標價 40 美元的 44%，即 17.60 美元的批發價賣給批發商;估計品牌商的毛利率爲 50%，這是扣除關稅、運費和保險費以及制造商出廠價後的利潤;假設運費和保險費合計爲出廠價 / FOB 成本的 7.5%;假設關稅爲出廠價 / FOB 成本的 15%;假設淨利率爲 11.7%，因爲品牌商在服裝上的利潤率通常高于鞋類，其余成本包括稅收和公司間接費用。

制造商：假設服裝制造商的毛利率爲 30%，淨利率爲 18%，與像申洲國際這樣的垂直整合服裝制造商 17 - 18% 的淨利率相符。

(2)關稅從 15% 提升至 25%，消費者承擔全部成本轉嫁

假設零售商和品牌保持相同利潤率，零售商需將零售價格從基礎案例中的 28 美元提高 8.6%，達到 30.40 美元。標價將從 40 美元提高到 43.30 美元，消費者面臨的價格上漲 8.25%。在這種情況下，品牌通過提高批發價格保持利潤率(11.7%)，零售商也能維持美元計價的利潤(1.80 美元)，制造商的利潤率(18%)保持不變。

(3)關稅從 15% 提升至 25%，各方分擔關稅影響

在這種情況下，假設各方(零售商、品牌和 OEM)平均承擔 0.27 美元的稅收負擔(0.80 美元的新增稅收除以 3)。實際中，稅收負擔的分擔可能取決于供應鏈各方的談判和相對議價能力。OEM 可能將部分稅收負擔轉嫁給供應商，這裏假設轉嫁比例爲 50%(0.13 美元)。如此一來，制造收入(FOB 價格)將下降 3.4%，銷售成本下降 2.4%，導致制造商毛利率下降 0.7 個百分點，淨利潤受到 19% 的負面影響。

對于品牌而言，批發價格將從 17.60 美元上漲 1.7% 至 17.90 美元，淨利潤受到 8.4% 的負面影響。由于 FOB 價格下降，品牌在實際支付稅收時略有受益(基于 7.73 美元的 FOB 價格計算，實際只需支付 1.90 美元稅收，而非最初計算稅收分擔時的 2 美元)。

對于零售商，承擔額外稅收後淨利潤下降 14.7%，意味着淨利率收縮 1.2 個百分點。假設固定間接費用、稅收和租金費用不變，零售商將零售價格從 28.00 美元提高 3.2% 至 28.90 美元。反過來，假設品牌以 56% 的折扣(不變)銷售給零售商，標價將提高 2% 至 40.80 美元。

(4)關稅從 15% 提升至 25%，OEM 承擔所有額外關稅

再次假設將 0.40 美元(0.80 美元新增稅收的一半)的稅收負擔轉嫁給供應商，且制造間接費用和稅收相對于基礎案例保持固定。經計算，OEM 可獲利 1.10 美元，而在基礎案例中爲 1.40 美元(若 OEM 承擔剩余全部 0.40 美元稅收，則應獲利 0.70 美元)。假設只要品牌能夠保持總成本(FOB 價格加關稅)不變(本案例中爲 9.20 美元)，就會允許部分利潤轉移給 OEM(因 FOB 價格降低而實際支付的關稅減少)。由于 FOB 價格降低，實際支付的新增關稅也從 0.80 美元降至 0.60 美元。

在這種情況下，品牌批發價格和零售商交易價格與基礎案例相同，消費者也不會受到影響。

新興采購地

在 90 天關稅暫停期之前，印度和印度尼西亞與中國、越南和柬埔寨等現有主要運動鞋服制造國相比，互惠關稅較低。目前難以預測不同國家最終的關稅水平，但品牌更有可能在印度和印度尼西亞分配更多訂單和産能。2024 年的數據顯示，印度和印度尼西亞分別占美國服裝進口總值的 6% 和 5%。在運動鞋方面，印度占美國運動鞋進口值的 0.3%，印度尼西亞占 15.5%。

與越南和中國相比，印度和印度尼西亞的勞動力成本較低，這使它們在采購方面具有優勢，從成本較低的國家采購有助于降低出廠價格。這將降低品牌客戶的總到岸成本，前提是 OEM 已經對員工進行了培訓，或者引入了足夠的簡化流程，使工人能夠快速提高生産效率。

另一方面，認爲可能影響供應鏈搬遷時間的一個問題是上遊零部件供應商的搬遷速度，因爲它們的搬遷對于産品獲得原産國地位(從而被視爲從低關稅國家采購)至關重要。由于鞋類零部件供應商通常規模較小，且鞋類生産涉及衆多零部件，它們需要 OEM 制造商承諾在某些國家進行投資，之後才會搬遷，因爲考慮到其規模有限，搬遷涉及大量投資。